鼎一投资郑华玲解码“困境投资”范式：“靠(kao)解决成(cheng)绩(ji)来赚钱”,资产,市场,基金

在(zai)鼎一看(kan)来，之所以能够被如此(ci)多险资相(xiang)信与加码，一个紧张的原(yuan)因(yin)在(zai)于其困境投资策略的风(feng)格与投资方针与险资的风(feng)险收益诉求高度匹配。

“我(wo)们的困境投资其实不(bu)是寻求“高风(feng)险、高收益”的策略，而是在(zai)举动(dong)上呈现出“逆周期、抗风(feng)险”等特性，项(xiang)目加入速率和DPI表现较市场同(tong)类(lei)产物也有一定优势，确切比较符合(he)险资长期稳健的配置需求。”郑华玲表示，“保险机(ji)构对(dui)于所投资基金的管理人(ren)审核要求比较高，目前我(wo)们已经有了接近8年的产物运行、加入经验和相(xiang)对(dui)可观的表现，所以会(hui)吸引较多的险资进入，目前险资出资占过往累计实缴金额比例接近7成(cheng)。别的，鼎一的出资人(ren)还包括很多活跃的国资机(ji)构，以及部分母(mu)基金、金融机(ji)构、大学基金会(hui)和大型家办等。”

事(shi)实上，当下权(quan)益资产的波动(dong)加重和估值下行，让更多“潜力资产”遭遇(yu)错杀，这在(zai)一定程度上放大了困境策略的承载(zai)容量(liang)和潜伏胜(sheng)率。

“一些被市场错杀的好资产，本身质量(liang)是没(mei)成(cheng)绩(ji)的，有些是因(yin)为原(yuan)始持有人(ren)集约(yue)扩张、过分杠杆遭遇(yu)经济或(huo)行业周期导致经营不(bu)善(shan)导致的；加上目前经济周期波动(dong)加大，一些资产持有人(ren)出成(cheng)绩(ji)的概率就(jiu)会(hui)提高，而不(bu)良资产的供给也会(hui)提高。”郑华玲表示，“这类(lei)市场环境，更利于做困境投资的管理人(ren)在(zai)市场中取得公道折扣，以具备吸引力的代价拿下并控制一些好资产。因(yin)为资产质地不(bu)错，又有折扣，具有较高的平安边沿(yan)的同(tong)时也有一定向上弹性。”

很多资金加大对(dui)困境投资的关注，与该形式较多对(dui)准(zhun)“可以产生稳健现金流的实物资产”所具备的平安垫(dian)有关。

“困境策略主要围绕实在(zai)物资产和基础设施做投放，在(zai)当下国内低息且流动(dong)性较为宽(kuan)松(song)的环境下，这类(lei)资产能体现出更好的保值性与平安性，这是以险资为代表的稳健型LP所比较看(kan)中的。”郑华玲表示。

事(shi)实上，本年以来政策面持续开释暖风(feng)的REITs机(ji)制也被视为丰富困境投资加入渠道的利好要素(su)。

“目前很多存量(liang)资产，我(wo)们在(zai)阶段性持有、整理及提拔(ba)后，会(hui)出售(shou)给做REITs或(huo)准(zhun)备做REITs的一些收购方，REITs的进一步扩容，对(dui)于资产采购、加入均呈现出比较明显(xian)的正面影(ying)响(xiang)。”郑华玲指出。

重整投资+快周转

运作形式上，鼎一投资的困境投资业务(wu)具有相(xiang)对(dui)较快的周转频(pin)率，旗下大多数项(xiang)目持有周期仅(jin)为2-3年，较一样平常(chang)股权(quan)类(lei)项(xiang)目持有期更短，对(dui)6-7年久(jiu)期的产物来说，平均每期可以投资1.5-2轮；而在(zai)投资决策敲定前，鼎一投资每每又会(hui)提前明确加入渠道，来包管基金全体的流动(dong)性和相(xiang)对(dui)快速的DPI表现。

“以后市场环境下，‘确定性’是我(wo)们内部反复强调的。约(yue)有一半以上的项(xiang)目，在(zai)投前我(wo)们都会(hui)要求项(xiang)目组提前相(xiang)同(tong)相(xiang)对(dui)明确的加入渠道或(huo)征采有明确意向的下游买方客户，在(zai)此(ci)条件下才会(hui)扣扳机(ji)，属于典型的‘以处定收’的形式。”郑华玲表明称，“在(zai)资产类(lei)别的挑(tiao)选上，也会(hui)偏向于更加标准(zhun)化的资产，这样也会(hui)让后期加入具有更高的效率。”

郑华玲认为，困境投资的枢纽之一正是“用好代价买好资产”。

“比如我(wo)们之前投资的某酒店式公寓，常(chang)态期间会(hui)有80%以上的出租率，但疫情期间物业方出现了违(wei)约(yue)陷入诉讼，部分外企承租客户又受到(dao)公司内部规定影(ying)响(xiang)不(bu)被允许租入有司法纠纷的物业，导致表观出租率下降，甚至失落到(dao)50%以下。”郑华玲说，“但要理解这不(bu)是资产本身导致的，若是相(xiang)关的基本成(cheng)绩(ji)都能获得解决，它的出租率还是能恢复，而这每每是良好的收购机(ji)会(hui)。”

“都说不(bu)良资产是‘坏期间的好生意’，但实际(ji)上景气(qi)周期里也有干坏的企业，不(bu)好的周期里面也有不(bu)错的资产，而全体市场比较疲(pi)软的背景下，相(xiang)信我(wo)们能够收购到(dao)好东(dong)西的概率在(zai)增(zeng)加。”郑华玲说。

比拟(ni)于传统的不(bu)良资产“转手生意”，困境投资也对(dui)投资机(ji)构围绕标的资产精确估值、资产修复和家当运营能力提出了更高要求。在(zai)这其中，尤以困境企业的停业重整投资具有代表性，投资机(ji)构会(hui)深度参与并主导部分困境企业重整方案的计划、敲定与执行。

“最近几年，一些细(xi)分范畴头部企业或(huo)者区域(yu)性中大型企业会(hui)因(yin)为种种原(yuan)因(yin)进入困境，这类(lei)项(xiang)目更多时候会(hui)进入重整程序，来最大限度保护和均衡各方利益。”郑华玲表示，“对(dui)困境企业来说，这是一个救(jiu)济而非肢解的过程，困境投资机(ji)构会(hui)较多参与一些成(cheng)绩(ji)企业重整方案的操持。”

因(yin)为需要介入重整过程，鼎一投资也会(hui)对(dui)企业所在(zai)地的营商环境与实际(ji)项(xiang)目的重整潜力进行评判。

“地域(yu)是一个很紧张的要素(su)，我(wo)们平常(chang)会(hui)在(zai)国内比较好的区域(yu)进行投放，同(tong)时也会(hui)关注处所上的支撑力度，比如在(zai)一些中部地区，好企业的数量(liang)相(xiang)对(dui)东(dong)部沿(yan)海蓬勃地区可能相(xiang)对(dui)比较少，若是企业重整方案能够获得外地首肯，也会(hui)对(dui)重整投资供应较大力度的支撑。”郑华玲表示。“重整方案每每涉及到(dao)偿债方案、后续经营方案两个维度。这个过程指出平常(chang)要先把方案提前敲定，这需要投资人(ren)对(dui)底(di)层资产有相(xiang)对(dui)充分的相(xiang)识(shi)，同(tong)时也需要具有明确的家当链互助方的资源来配套后期的运营、盘活乃至加入。”

生态加持

郑华玲认为，困境投资的要义之一是“靠(kao)解决成(cheng)绩(ji)来赚钱”，而这每每是对(dui)投资人(ren)综(zong)合(he)能力的一种磨练。

“固然不(bu)良资产下游供给的放量(liang)是目前的趋势，但就(jiu)困境投资来说，仍旧需要聚拢执法、销售(shou)、资产运营等具有不(bu)同(tong)能力圈(quan)的人(ren)来协同(tong)作战。”郑华玲说，“这需要构建的是一个与困境投资相(xiang)关的生态，从资源端、项(xiang)目端到(dao)家当端，再到(dao)后期的加入端来共同(tong)互助，资产的下游之所以挑(tiao)选你，下游会(hui)承认你的资产，都是对(dui)困境投资生态构建能力的一种承认。”

在(zai)鼎一投资的部分案例中，足见部分成(cheng)绩(ji)资产在(zai)专业的困境投资机(ji)构介入下获得修复的过程。

2018年底(di)，广东(dong)省(sheng)内某处置内贸(mao)化学品海运的特种船运企业（以下简称“F公司”）因(yin)早年高杠杆运作导致资金周转出现成(cheng)绩(ji)，陷入违(wei)约(yue)田地，随后即进入停业重整程序。

而经过一年多的持续跟踪与前期准(zhun)备，最终(zhong)鼎一投资于2020年初经司法裁(cai)定，接管F公司并成(cheng)为其控股股东(dong)。

鼎一投资接手后，对(dui)公司资产负债、经营管理、财务(wu)流程进行了重新(xin)梳理，提拔(ba)了其运营效能，也部分享(xiang)受到(dao)了疫情期间的航运景气(qi)周期运费涨价的阶段性红利，让F公司的现金流乃至基本面重归正轨(gui)。

经此(ci)一役，对(dui)F公司完(wan)成(cheng)了盘活，企业也避免了停业清算而重获新(xin)生，最终(zhong)构成(cheng)了多方双赢。目前鼎一投资正处于该项(xiang)目加入的收尾阶段，而来自其他(ta)家当龙(long)头的并购每每是此(ci)类(lei)项(xiang)目的支流加入方式。

另(ling)外一个比较有典型性的案例，是鼎一投资在(zai)2021年底(di)收购的位于上海嘉定区的一处近百(bai)亩的工业园区。其原(yuan)始债务(wu)人(ren)在(zai)数年前将(jiang)这一资产抵押给金融机(ji)构寻求融资扩张，后同(tong)样因(yin)为资金链断裂，园区尚(shang)未(wei)完(wan)全完(wan)成(cheng)开辟即陷入债务(wu)违(wei)约(yue)，迟迟没(mei)法投入运营。

据相(xiang)识(shi)，鼎一投资自2020年起就(jiu)不(bu)停在(zai)关注这一资产的交(jiao)易机(ji)会(hui)，最终(zhong)通过司法拍卖取得了上述(shu)物权(quan)。

投资完(wan)成(cheng)后，鼎一投资一边对(dui)资产实施了瑕疵清算和资产修复，一边积极探(tan)求有意长期持有运营此(ci)类(lei)资产的家当买家。因(yin)为项(xiang)目所在(zai)地靠(kao)近家当集群，尤其是汽车、先辈制造相(xiang)关家当优势明显(xian)，而近年来外地可供用于新(xin)开辟的完(wan)整工业园区已完(wan)全成(cheng)为稀缺资源，众多家当买家很快表示出兴趣(qu)。

到(dao)2022年底(di)，鼎一投资便完(wan)成(cheng)了项(xiang)目加入。

但在(zai)郑华玲看(kan)来，困境投资业务(wu)中也有诸多风(feng)险需要鉴戒。

“起首是资金久(jiu)期错配的风(feng)险，即用2-3年的资金，去投实际(ji)上可能需要更长时间才能加入的项(xiang)目，这会(hui)导致投资机(ji)构风(feng)险承受能力较弱。较理想的要领是反其道而行之，用6-7年的久(jiu)期资金来投资于预期2-3年便可加入的项(xiang)目，而不(bu)是用2-3年的短时间资金押注3-5年或(huo)更长期限的项(xiang)目，因(yin)为期限错配有可能引发(fa)二次不(bu)良的风(feng)险；其次是要避免过分杠杆，对(dui)于审慎型的投资机(ji)构而言，最好不(bu)要用1亿元资金做3-5亿元的项(xiang)目。”郑华玲坦言，“再次还要关注资产运营能力，要审视自身是否有深度运营的能力或(huo)资源，不(bu)能对(dui)标的的潜伏升值空间或(huo)自身运营能力有过高的评估，因(yin)为这可能导致过于激进的出价，在(zai)加入时极可能就(jiu)会(hui)面临较大的挑(tiao)衅。”